数据起源： 国家统计局，作者计算
2008年以来，与私营企业杠杆率连续降落相对照，我国国企杠杆率不断上升，由此可能引发的债务风险受到决议层和国际社会的广泛关注。国企高杠杆与国企行业分布、金融构造、制度因素有关，但主要受周期性因素影响。在坚持经济中高速增加的前提下，通过债转股、政府部门适度加杠杆等多策并举，我国有才能妥当解决国企杠杆率偏高问题。
我国国有企业及其杠杆率的四个经验事实
经验事实之一：国有企业在工业企业中的比重显著下降，民营企业比重持续上升。从上世纪90年代开端，我国容许国内民间资本和外资参加国有企业改选改革，为非公有制经济较快发展提供了空间（见右图）。从2000年到2014年，民营企业在工业企业总资产中的比重上升了19.2个百分点，到达22.3%；国有企业的比重则不断下降，从40.6%下降至当前的24%。不同类型企业独特发展，产生了良好的竞争气氛和外溢效应，有效提高了经济活气。十八届三中全会以来，混杂所有制已被确立为新时期国企改革的主要方向，通过引进民间资本改良国企的管理结构，提升国企效力。
经验事实之二：国企改革提高了国企利润率而国际金融危机以致所有类型企业利润率下滑。金融危机前，国企虽比重不断下降，但通过引入竞争及股份制改革，按工业企业利润总额与资产总额的比值盘算的利润率在危机前的2007年与本世纪初的4.7%比拟提升了7.4个百分点，并高于私营企业和外资企业的利润率。通过开放范畴，民营和外资企业利润率均得以不同水平提高。国际金融危机后，受世界经济下行影响，我国各类企业普遍出现利润率下滑。受产能过剩和高杠杆影响，国企利润率比私营和外资企业下降更多更快。当前，发展混合所有制经济，有利于改善资本配置效率和管理能力，提高不同类型企业利润率。通过国有资本、群体资本、非公有资本等穿插持股，有利于各种所有制资本扬长避短、共同发展。
教训事实之三：我国高杠杆率主要集中在非金融国有企业。从国际比拟看，中国总的债务规模和杠杆率并不算高，但非金融企业部门杠杆率较高。依据中国社科院的测算，截至2015年底，金融部门、居民部门、包括处所融资平台的政府部门以及非金融企业部门的杠杆率分离为21%、40%、57%和156%。另据统计，2015年末我国国有企业负债占非金融企业整体负债的比例约70%。可见，我国高杠杆率主要集中于非金融国有企业。
经验事实之四：国有企业和私营企业的杠杆率是在国际金融危机后出现显明分化的。与债务/GDP的总量指标相比，资产负债率更能反应企业内部资产负债表的变更。通过考核规模以上工业企业主要经济效益指标，咱们发明，国有控股企业与私营企业的资产负债率自2008年起出现分化。2008年之前，国企资产负债率低于私营企业。国际金融经济危机爆发后，国企资产负债率超过私营企业并开始上升，而私营企业资产负债率持续快捷下降。值得留神的是，2013年之后，国企资产负债率也开始出现下降，而私营企业资产负债率到目前仍在下降。截至2015年底，国企资产负债率为61.4%，比2008年上升近5个百分点，而私企资产负债率已降至51.2%，比危机前下降7.2个百分点。
我国国有企业杠杆率偏高源于周期性和结构性多重因素
宏观经济周期稳定是国企杠杆率走高的主要原因之一。个别而言，当宏观经济处于上行周期时，企业的资金运转速度加快，资产负债率下降。而当经济处于下行周期时，外部需求减少，企业订单下降，资金运行速度下降，资金周转周期变长，负债率上升。2001年参加WTO后至2008年金融危机前，我国经济进入近10年的景气上升期，投资倏地增长，包含国企在内的企业资产负债率均浮现下降趋势。金融危机后，外部需求显著下滑，国内投资增速回落，经济进入中高速增长的新常态，国企部门利润难以补充高额的利息支出，资产负债率不再下降，而与危机前相比出现较大幅度上升。
国有企业集中于高资产和产能多余行业是造成其杠杆率偏高的直接起因。我国国有企业散布于石油石化、煤炭、化工、钢铁等资本密集型重化工行业等上游产业比例较高，其产能应用率和利润率受周期影响较下游工业大。在国有产业企业中，资产负债率最高的三个行业，分辨是化工、煤炭和钢铁。这些行业多属于资本密集型，存在高杠杆运行的性质，需求疲弱时易呈现产能过剩，且投资回报率绝对较低。以产能过剩的典范行业钢铁业为例，2016年1—7月份，利润总额亏损18.1亿元，资本回报率为负，而资产负债率高达70.9%。利润率为负象征着全部行业只能通过举新债来维系现有债务的本钱支付和本金偿还，杠杆率天然会一直攀升。
银行主导的金融体系是我国国有企业杠杆率偏高的主要结构性因素。我国金融体系属典型的银行主导型，长期以来通过银行体系配置金融资源。因为资本市场不够发达，企业外部融资仍以贷款等间接融资为主。在企业资产负债表中，权利资产比例相对较低，而负债占比相对较大。同时，国有金融机构在我国银行体系盘踞主导位置，国有企业可以相对较低的本钱从银行体系取得融资，从而发生贷款的所有制倾向。
刚性兑付预期是国企杠杆率偏高的轨制性原因。出于保护社会稳固的须要，在国企涌现问题时政府有更大的可能露面组织和谐资源助其度过难关，这导致了对国企债务的刚性兑付预期。在经济下行周期，因为国有企业和民营企业的经营性危险都在回升，刚性兑付预期导致银行和债券市场投资者更偏向于向范围较大的国有企业供给融资，从而明显推升国企杠杆率。
我国有能力解决国有企业杠杆率偏高问题
我国有能力保持经济实现中高速增长，这同时也是解决国有企业杠杆率偏高的要害。“十三五”计划提出到2020年实现海内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番的目的，明白了“十三五”时代增长政策的导向。经验表明，当实际经济增速低于潜在增速情况下，企业债务问题应通过适度的经济增长来逐渐解决。2013年以来，我国不出台大规模刺激办法，而是积极转方式、调结构，深入供应侧结构性改革，以提高经济增长的品质。花费增长、基础设施投资、产业进级和城镇化正成为拉动经济增长的新亮点。同时，我国事高储蓄、低外债国家，占有大批国有资产，金融市场化改造也将提高股权融资的比重。因此，我国有能力在不产生较大债务风险的情况下妥善解决国企杠杆率偏高问题。
杠杆率向政府部门适度转移有助于下降国企高杠杆率。目前我国政府和居民部分的杠杆率并不高。然而在我国社会保障和公共服务程度有待进一步晋升的情形下，居民部门审慎性储蓄动机较强，举债念头较弱。而且，与发达国度政府赤字重要是用来支付失业金、福利等社会保障不同，我国政府绝大多数债权用来支撑基本设施、环保、城市化等方面的投资。这些投资在短期会发明需要，增添就业；在长期，则能进步出产率、构成新资产。因而，中心政府通过公然透明跟市场化的方法适度加杠杆，有助于缓解国企部门去杠杆的压力。
市场化债转股对化解国企高杠杆具备踊跃鉴戒意思。1997年亚洲金融危机暴发后，针对我国国企债务敏捷积聚，银行体制不良贷款率疾速上升等问题，我国政府通过成破国有资产治理公司，把国有银行的呆坏账转化为资产管理公司领有的国企股份。经由债转股操作，整个经济的杠杆率大幅度降低，为之后的经济持续的高速增长奠定了基础。国家统计局曾对上世纪90年代末504家实行债转股企业进行了考察，显示：实施债转股的第一年，各企业均匀资产负债率由68.7%下降为45.6%，平均每月减轻利息累赘37亿元，预计盈利企业占87%。债转股从两个方面降低国有企业杠杆率。一是将债务存量转化为股份，从而直接降低国有企业的负债率；二是降低企业借新债还旧债的需要，避免债务的进一步增长。通过债转股不仅对降低国企杠杆率有直接后果，而且能够减少国企债务对信贷资源的挤占，缓解银行系统不良贷款率上升风险，为宏观审慎管理创造持重的环境。
更重要的是，政府已经高度器重并积极采取措施推进国企降低杠杆率。近期国务院颁布了《对于积极稳当降低企业杠杆率的看法》，提出推动企业吞并重组、完美古代企业制度强化自我约束、依法依规实施企业破产等若干措施，以期有序降低国企杠杆率。对国有企业实施破产意味着政府开始采用市场化的方式解决国企的债务问题，这对于攻破国企刚性兑付，从基本上解决估算软束缚问题，拥有风向标意义。让国企中“僵尸企业”有序退出，不仅有利于降低国企杠杆率，还有助于改善国企内部的杠杆结构，真正提高国有企业的活力和竞争力。
（作者单位：北京大学国家发展研讨院）
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